興業證券發布研究報告稱，維持中國鋁業（02600）“審慎增持”評級，公司持續多年推動全要素對標，追標成效明顯，經營能力持續提升，預計22-24年歸母凈利潤為99.5/107.7/113.8億元，同比增速為+95.8%/+8.3%/+5.7%，目標價5.55港元。

　　事件：中國鋁業發布2021年業績：營收2697.5億元（單位人民幣，下同），同比增長45.0%；毛利同比增長97.9%至281.3億元；經營利潤同比增長150.0%至194.8億元；歸母凈利潤50.8億元，同比增長5.7倍。公司近10年以來首次派息，每股派息0.032元（含稅），派息率10.7%。單看21Q4，營收同比+41.6%至748.2億元；毛利同比-34.7%至53.9億元，毛利率為7.2%；歸母凈利潤轉虧，虧損2.3億元。

　　興業證券主要觀點如下：

　　氧化鋁板塊：幾內亞鋁土礦及華晟氧化鋁項目投產，量價齊升。

　　氧化鋁年內自產外銷量同比+17.8%至912萬噸，21Q4受限電限產影響，銷量有所下降，為200萬噸，同比下降11.9%，環比下降9.9%。

　　氧化鋁售價提高，全年毛利率同比增加6.2ppt至20.7%，據測算，全年噸毛利同比約增加228.9元/噸至約513.5元/噸。氧化鋁板塊稅前利潤同比增加26.1億元至40.5億元。

　　電解鋁板塊：電解鋁產量穩定，價格上漲增厚利潤。

　　電解鋁年內自產外銷量同比+2.7%至378萬噸。21Q4亦受限電限產影響，銷量為85萬噸，同比下降5.6%，環比下降12.4%。

　　電解鋁售價提高，全年毛利率同比增加6.7ppt至18.7%，據測算，噸毛利同比約增1700.8元/噸至約3128.1元/噸。電解鋁板塊稅前利潤同比增加53.8億元至74.0億元。

　　資本結構優化，財務費用下降。財務費用同比減少5.3億元至37.1億元，為公司壓縮有息債務規模及優化融資成本所致。年內有息債務規模同比降低147億元，資產負債率同比下降1.3ppt至62.2%。

　　減值增加，影響利潤釋放。年內公司投資損失2.2億元，同比減利11.6億元，主要為平倉套期保值期貨同比減利影響。公司亦大幅計提減值。年內計提30.7億元資產減值損失和13.9億元信用減值損失，合計減利17.2億元。

　　經營現金流達283.1億元，同比增加133.5億元，創歷史同期最好水平。

　　該行認為，海外能源危機持續帶來停工壓力，傳統能源價格受能源轉型期供需錯配的影響，這一過程的持續性可能高于市場預期，這代表著海外原材料供應會持續緊張，該行預計在供給端的支撐下，鋁價高位有支撐。

　　風險提示：產能釋放不及預期、自備電廠整頓、環保限產、需求不達預期。