鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當(dāng)前全球減碳達(dá)成共識(shí)的背景下，同時(shí)在國(guó)內(nèi)“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業(yè)將面臨一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的變革。我們將持續(xù)對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)深入挖掘，從政策到產(chǎn)業(yè)、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個(gè)環(huán)節(jié)可能存在的變量，并評(píng)估其對(duì)未來鋁定價(jià)可能造成的影響。

　　高溫消散，鋁價(jià)是否面臨“退燒”

　　8月酷熱席卷全球，歐亞大陸多地遭遇極端高溫天氣，當(dāng)?shù)毓╇娫O(shè)置面臨極大壓力。其中歐洲多地電力價(jià)格飆升，導(dǎo)致當(dāng)?shù)仉娊怃X行業(yè)再次發(fā)生減產(chǎn)。同時(shí)國(guó)內(nèi)西南地區(qū)亦受高溫影響嚴(yán)重，四川地區(qū)發(fā)生大規(guī)模減產(chǎn)。在供應(yīng)端干擾下，鋁價(jià)自7月中旬的17000元/噸附近，最高反彈至8月下旬的19000元/噸上方。目前高溫天氣開始消退疊加美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期提升，鋁價(jià)是否面臨“退燒”？

　　我們認(rèn)為短期宏觀情緒偏空，美元指數(shù)的走高對(duì)大宗商品形成壓制，使得鋁價(jià)承壓。但中期來看，歐洲的能源短缺問題將長(zhǎng)期存在，電解鋁減產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，其下游及終端消費(fèi)將更依賴進(jìn)口。而國(guó)內(nèi)憑借更為低廉的能源價(jià)格，鋁材出口具備低成本優(yōu)勢(shì)，這使得國(guó)內(nèi)3、4季度出口大概率保持良好態(tài)勢(shì)。在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)淡季中，終端消費(fèi)表現(xiàn)出明顯韌性，中游和下游環(huán)節(jié)累庫幅度有限。在高溫退去后，下游開工有望迅速恢復(fù)，帶動(dòng)庫存去化，基本面持續(xù)改善使得滬鋁表現(xiàn)較為抗跌，若宏觀情緒改善則具備較強(qiáng)的反彈動(dòng)能。待“金九銀十”消費(fèi)旺季過后，需求走弱疊加供應(yīng)壓力凸顯，鋁價(jià)將再次面臨較大的回調(diào)壓力。

　　成本支撐明顯，本次回調(diào)壓力弱于6月

　　6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75基點(diǎn)，消息公布后市場(chǎng)開始交易衰退預(yù)期，引發(fā)了今年鋁價(jià)連續(xù)周期內(nèi)的最大跌幅，價(jià)格從6月中旬的21000元/噸附近一路下跌至7月中旬的17000元/噸附近。對(duì)未來需求衰退的恐慌情緒，疊加對(duì)國(guó)內(nèi)基本面轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂促成了上一輪下跌。

　　而在上周美聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表鷹派言論之后，市場(chǎng)再次交易加息75基點(diǎn)的預(yù)期，鋁價(jià)3天跌幅接近1000元，再次面臨巨大的回調(diào)壓力。我們認(rèn)為本次回調(diào)壓力將明顯弱于6月：一方面6月電解鋁行業(yè)利潤(rùn)在3000元/噸以上，無論從鋁廠本身的套保需求的角度，還是需求轉(zhuǎn)弱背景下的行業(yè)上游的高利潤(rùn)不可持續(xù)的角度來看，鋁企都面臨利潤(rùn)回落風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)越高回落的幅度越大，當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)已回落至400元/噸附近，因此繼續(xù)回調(diào)的空間較小。另一方面，目前電解鋁成本支撐明顯，6月中旬電解鋁平均成本在18100元/噸附近，8月末成本仍在17900元/噸附近，變化幅度極小。且在較長(zhǎng)一段時(shí)期來看，氧化鋁、預(yù)焙陽極及電力成本回落的空間相對(duì)有限，這使得電解鋁生產(chǎn)成本長(zhǎng)期處于較高位置，對(duì)當(dāng)前鋁價(jià)形成支撐。

　　鋁市春秋 · 高溫消散，鋁價(jià)是否面臨“退燒”

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　　海外能源價(jià)格高企，減產(chǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大

　　海外能源成本仍處高位，減產(chǎn)將持續(xù)擴(kuò)大。通過對(duì)歐美地區(qū)的電力結(jié)構(gòu)分析可以看見可再生能源、天然氣、煤炭、核能等能源占比較多。不同于美國(guó)，歐洲對(duì)天然氣、煤炭的供應(yīng)更依賴于進(jìn)口。2021年，歐洲天然氣消費(fèi)量約為4800億立方米，而近40％天然氣消費(fèi)是從俄羅斯進(jìn)口。2022年，俄烏沖突導(dǎo)致俄羅斯的天然氣斷供，這導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格持續(xù)飆升，而歐洲不得不在世界范圍內(nèi)尋找俄羅斯能源的替代品，間接推高了全球的天然氣價(jià)格。北美兩家鋁廠受能源價(jià)格走高影響發(fā)生減產(chǎn)，減產(chǎn)規(guī)模30.4萬噸，后期不排除進(jìn)一步減產(chǎn)可能。

　　除此之外，今年高溫干旱亦對(duì)歐洲的能源結(jié)構(gòu)造成了重大打擊，歐洲多河流水位顯著下降嚴(yán)重影響了水力發(fā)電效能。此外，水源不足還會(huì)影響核電站的冷卻效率，溫暖的空氣也減少了風(fēng)力發(fā)電，導(dǎo)致核電站和風(fēng)力渦輪機(jī)也難以施展。這使得歐洲地區(qū)電力供應(yīng)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，直接導(dǎo)致多個(gè)高能耗產(chǎn)業(yè)相繼停產(chǎn)。考慮到當(dāng)前歐洲能源結(jié)構(gòu)的脆弱性，我們認(rèn)為今年歐洲電解鋁減產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

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　　回溯歐洲地區(qū)產(chǎn)能變化情況，自08年金融危機(jī)以來，除俄羅斯以外的歐洲地區(qū)，累計(jì)減產(chǎn)已超過150萬噸（不包括2021年能源危機(jī)發(fā)生的減產(chǎn)）。減產(chǎn)的因素多種，但歸根到底還是成本問題：比如2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲地區(qū)電解鋁價(jià)格跌破成本線，引發(fā)歐洲電解鋁廠大規(guī)模減產(chǎn)；2007-2009年歐盟對(duì)西班牙、意大利、英國(guó)等地區(qū)發(fā)生電價(jià)反補(bǔ)貼調(diào)查，導(dǎo)致電價(jià)上升，當(dāng)?shù)劁X廠發(fā)生減產(chǎn)。英國(guó)政府還計(jì)劃于2013開始，要求發(fā)電企業(yè)繳納額外的碳排放費(fèi)用。這些措施均使得歐洲的用電成本提升，導(dǎo)致前期停產(chǎn)的電解鋁企業(yè)多數(shù)再未復(fù)產(chǎn)。

　　自去年歐洲地區(qū)爆發(fā)能源危機(jī)之后，當(dāng)?shù)赜秒姵杀颈憔痈卟幌隆６跒醵頉_突和極端天氣影響下，歐洲地區(qū)天然氣價(jià)格和電力價(jià)格更是創(chuàng)歷史新高，如果按當(dāng)?shù)仄骄娰M(fèi)650歐元每兆瓦時(shí)計(jì)算，則每度電折合人民幣4.5元/ kW·h。歐洲電解鋁噸鋁生產(chǎn)能耗在15500千瓦時(shí)左右，據(jù)此計(jì)算噸鋁生產(chǎn)成本接近7萬元/噸，沒有長(zhǎng)協(xié)電價(jià)的鋁廠根本無法負(fù)擔(dān)，電解鋁減產(chǎn)威脅不斷擴(kuò)大。2021年至今歐洲已經(jīng)發(fā)生減產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能132.6萬噸，我們預(yù)估在進(jìn)入秋季之后，歐洲地區(qū)能源短缺問題無法得到有效解決，電解鋁有進(jìn)一步減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)減產(chǎn)規(guī)模預(yù)估在60-80萬噸左右。考慮到歐洲地區(qū)供應(yīng)彈性極差，減產(chǎn)之后較長(zhǎng)時(shí)間難以恢復(fù)。

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　　能源屬性凸顯，出口具備成本優(yōu)勢(shì)

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為有色金屬除了具備商品屬性外，還具備較強(qiáng)的金融屬性。我們認(rèn)為鋁不同于其他金屬，還具備較強(qiáng)的能源屬性特征，這點(diǎn)常常容易被市場(chǎng)所忽略。生產(chǎn)一噸電解鋁需要13500 kW·h，在所有有色金屬中單噸耗電最高，除此之外其電力占總成本的34％-40％左右，因此也被稱為“固態(tài)電”。1度電平均需要消耗400克左右的標(biāo)煤，則生產(chǎn) 1噸電解鋁平均需要消耗5-5.5噸動(dòng)力煤，國(guó)內(nèi)電力成本中煤炭的成本約占電力生產(chǎn)成本的70-75％，在動(dòng)力煤價(jià)格未被管控之前，期煤價(jià)格與滬鋁價(jià)格表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。

　　目前國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格因穩(wěn)定的供給和政策的調(diào)控，與海外主流消費(fèi)地價(jià)格產(chǎn)生明顯價(jià)差。澳洲紐卡斯?fàn)柛郏∟ewcastle）6000千卡NAR動(dòng)力煤離岸價(jià)為438.4美元/噸，哥倫比亞玻利瓦爾港（Puerto Bolivar）動(dòng)力煤離岸價(jià)為360美元/噸，秦皇島港口動(dòng)力煤價(jià)格190.54美元/噸，俄羅斯波羅的海港口（Baltic）動(dòng)力煤離岸價(jià)為110美元/噸，遠(yuǎn)東地區(qū)東方港（Vostochny））6000千卡NAR動(dòng)力煤離岸價(jià)為158.5美元/噸，全球主流消費(fèi)地的煤炭?jī)r(jià)格除少數(shù)低成本地區(qū)外明顯高于國(guó)內(nèi)。歐美地區(qū)天然氣價(jià)格相比煤炭能源價(jià)格更高。因此國(guó)內(nèi)的電解鋁具備較強(qiáng)的能源成本優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前全球能源價(jià)格高企的背景下，這一優(yōu)點(diǎn)將持續(xù)凸顯。

　　由于國(guó)內(nèi)不同的鋁產(chǎn)品出口關(guān)稅有較大差異，鋁錠的成本優(yōu)勢(shì)在出口環(huán)節(jié)并不明顯，反而體現(xiàn)在鋁的下一環(huán)節(jié)鋁材上面。具體數(shù)據(jù)來看，2022年7月中國(guó)出口未鍛軋鋁及鋁材65.21萬噸，同比增長(zhǎng)39.1％；1-7月累計(jì)出口416.06萬噸，同比增長(zhǎng)34.9 ％。在海外需求沒有出現(xiàn)大幅變動(dòng)的情況下， 出口高景氣度有望維持。

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　　消費(fèi)略顯韌性，金九銀十可期

　　今年7-8月傳統(tǒng)消費(fèi)淡季遭遇極端天氣，四川、重慶、安徽、江蘇等地區(qū)均發(fā)生限電限產(chǎn)事件，導(dǎo)致多地工廠停工，但從數(shù)據(jù)來看消費(fèi)并未特別糟糕。首先從下游加工企業(yè)開工率來看， 7月初為66.5％，8月末為65.4％，近下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。去年同期開工率下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)。從庫存水平來看，整個(gè)8月份鋁錠僅累庫0.4萬噸，7-8月份整體還表現(xiàn)出去庫5.2萬噸。8月份鋁棒累庫0.26萬噸，7-8月份鋁棒累庫1.13萬噸。因此7-8月整體保持去庫狀態(tài)，僅8月小幅累庫0.66萬噸，這表明當(dāng)前消費(fèi)仍具有較強(qiáng)韌性。終端來看，新能源車及風(fēng)光發(fā)電景氣度維持，對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)將貫穿全年。房地產(chǎn)整體仍不改下行趨勢(shì)，高溫天氣的消退有助于工地復(fù)工，而2000億專項(xiàng)“保交樓”全國(guó)性紓困基金啟動(dòng)，亦有助于竣工環(huán)節(jié)的改善。因此我們認(rèn)為“金九銀十”消費(fèi)旺季仍然可以期待。

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